Appunti

di A. Fugnoli - Kairos Partner SGR

Germania. L’inquietudine politica crescente in tutta Europa prende in Germania la forma di un’altissima volatilità negli umori dell’opinione pubblica. La Cdu perde 4 punti in una settimana e scende al 31 per cento (era al 38 in febbraio, dopo una spettacolare rimonta). I liberali in via d’estinzione continuano a recuperare terreno. La Spd e i Verdi salgono, insieme, al 40 per cento. I Pirati, scesi bruscamente dopo le recenti polemiche, tornano al loro massimo storico del 13 per cento. La Grande Coalizione si profila all’orizzonte del 2013, ma la necessità di prendere decisioni strategiche sull’Europa in tempi forse brevi potrebbe renderla necessaria molto prima.

Fuori dalla Germania si tende a pensare che la Merkel sia sempre più isolata e si fa il tifo per la Spd. Alle orecchie mediterranee e anglosassoni può sembrare musica sentire Sigmar Gabriel, presidente della Spd, affermare che all’Esm va data la licenza bancaria (permettendogli di andare a leva e moltiplicandone a volontà la potenza), teorizzare gli eurobond per le nuove emissioni e un fondo comune di ammortamento per lo stock di debito preesistente. Gabriel si dice poi entusiasta di Hollande e invoca per la Grecia un programma morbido.

Peccato però che, se in Germania esistessero le primarie, Gabriel otterrebbe solo il 6 per cento dei voti, contro il 20 di Steinmeier, il 21 di Steinbrueck e il 25 della Kraft, la vincitrice delle recenti elezioni nella Renania del Nord. La Spd, che in passato si era detta largamente favorevole agli eurobond, è ora molto tiepida e defilata. E’ forte il timore di perdere consensi a favore della Merkel. Quanto a Hollande, la posizione di Gabriel è stata attaccata dal suo predecessore Muentefering. Hollande lavora per la Francia, ha detto tra gli applausi a una riunione di partito, noi lavoriamo per la Germania.

C’è molta tattica in queste posizioni e si può legittimamente pensare che, dopo le elezioni, l’orientamento filoeuropeo tornerà a prevalere. Le elezioni saranno però fra un’eternità, nel settembre 2013. Le cose potrebbero tuttavia precipitare e il voto potrebbe essere anticipato. In una Grande Coalizione la tiepida generosità della Spd verrebbe ulteriormente raffreddata dalla coabitazione con la Cdu. Sarebbe però possibile anche l’esito opposto. Dietro il paravento della coalizione si potrebbero varare modifiche della costituzione e misure più aggressivamente proeuropee.

Fatti e illusioni. Il quadro, come si vede, è molto fluido, ma chi sta sui mercati non deve farsi illusioni su passi veloci e decisivi verso una risoluzione della crisi europea. La Merkel intende prendere tempo e per Hollande ha in serbo molti sorrisi ma poche concessioni. La Bundesbank, nel frattempo, entra a gamba tesa nel dibattito politico e, nel suo ultimo bollettino, definisce robusta la salute dell’economia tedesca. E’ un giudizio leggermente enfatico, che si comprende quando ci si addentra nella lettura. La Bundesbank chiede un atteggiamento duro verso la Grecia e afferma che l’economia tedesca reggerebbe bene a un’uscita di Atene da Eurolandia.

Guardando ai fatti, tuttavia, il governo tedesco sta accettando abbastanza di buon grado i forti aumenti salariali nel settore pubblico e privato. Prima o poi la competitività tedesca ne risentirà, a meno che l’euro non continui a indebolirsi. Il surplus delle partite correnti, nei prossimi due anni, è già previsto in costante diminuzione.

Tirando le somme, tutto fa credere che la Germania abbia a cuore l’Europa e l’euro, ma, come sempre, alle sue condizioni. L’austerità potrà forse essere attenuata, ma i disavanzi pubblici europei dovranno continuare a ridursi. Le tensioni interne all’Europa, quindi, continueranno. Quando Schauble parla di un altro anno o due di instabilità prima di ritrovare tutti insieme un equilibrio, ha in mente chiaramente il calendario politico ed elettorale tedesco. Dopo il voto, nel 2014, si potranno esibire le consistenti riduzioni dei disavanzi pubblici in quasi tutto il continente. A quel punto si potrà iniziare a parlare seriamente di integrazione politica e di eurobond.

Per le emergenze, rivolgersi alla Bce e al cambio dell’euro. Pur avendo in Bce i duri della Bundesbank, la Germania ha già dimostrato più volte di essere piuttosto generosa con i soldi della banca centrale. Sarà così anche questa volta, in particolare sulla questione più delicata di tutte.

La fuga dalle banche. Si sta diffondendo la psicosi del bank run. Molti soffiano sul fuoco per partito preso, per tigna o per speculazione. Krugman ne parla da due anni. Se camminando per strada vedete qualcuno al bancomat avrete la certezza che il fenomeno è ormai dilagante.

I più sofisticati citano il modello di Diamond e Dybvig, che dà al panico una veste elegante e dignitosa definendolo in quasi tutti i casi razionale.
Se c’è una probabilità su cento che la vostra banca o il vostro paese salti, allora è razionale, dice il modello, spostare i vostri soldi prima che sia troppo tardi. Tutti in titoli tedeschi a tasso zero, quindi, e possibilmente in banche tedesche in Germania. Pazienza se stare in biennali tedeschi a zero rendimento significa multarsi del 5 per cento (l’inflazione dei prossimi due anni) e che importa se le banche tedesche, in borsa, continuano a scendere.

Alla grande e crescente quantità di articoli e dichiarazioni sul bank run corrisponde peraltro una scarsità di cifre degna di nota. Chi ne parla ne ha evidentemente la sensazione, ma non può portare numeri per la semplice ragione che quasi tutte le statistiche europee sui depositi sono trimestrali. Va poi considerato che, ove dovesse veramente esserci una diminuzione, questa potrebbe benissimo essere dovuta a esigenze di cassa delle imprese e delle famiglie e non necessariamente a sfiducia nella solidità delle banche.

D’altra parte, finché chi preleva dalla banca A mediterranea deposita i soldi nella banca B tedesca, il sistema continua a funzionare. La banca B tedesca deposita i soldi in Bce e la Bce rifinanzia la banca A. Se nessuno fa uscire i soldi da Eurolandia o li seppellisce in giardino tutto continua a svolgersi in un circuito chiuso e sigillato.

Irrevocabilità. Anche i grandi imperi a un certo punto crollano e l’immagine del pastorello e delle pecore al pascolo nel Foro romano, così cara al Romanticismo, è impressa in profondità nella psiche europea. L’euro non sarà eterno, come non lo saranno il dollaro o il renminbi.
Nonostante questo, o proprio per questo, molte istituzioni umane cercano di strutturarsi per la lunga durata. Il Texas ritiene da un secolo e mezzo di avere la facoltà di uscire dagli Stati Uniti e l’idea indipendentista gode da sempre di un certo consenso. Anche nel Vermont riaffiora periodicamente l’idea secessionista. La costituzione degli Stati Uniti, tuttavia, nega esplicitamente questo diritto. E’ un pezzo di carta, si dirà, ma ha un certo peso, che le deriva soprattutto dalle centinaia di migliaia di morti delle Guerra di Secessione.

L’Unione Europea e l’euro sono figli di due guerre civili europee, ma la loro costruzione, per quanto spesso elitaria, ha sempre avuto tratti antiautoritari. Il presidente degli Stati Uniti non avrebbe probabilmente difficoltà, in caso di bisogno, a mandare la Guardia Nazionale a sedare moti indipendentisti in Texas. All’Europa ripugna l’idea di imporre alla Grecia di non andarsene, se proprio vuole. Alla Grecia ripugna ancora di più l’idea di avere in casa una Guardia Nazionale europea, che peraltro non esiste.

Tutto questo è bello, ma è anche poco pratico. Finché si avrà la sensazione che ognuno dei 17 paesi di Eurolandia possa entrare o uscire dalla porta girevole a ogni elezione e senza particolari formalità, i capitali continueranno a dirigersi verso i paesi che hanno più probabilità di rimanere dentro. La clausola dell’irrevocabilità dell’Unione e dell’euro va riformulata e l’Unione deve dotarsi di strumenti di enforcement, come il commissariamento, nei confronti dei paesi ribelli.

Macro. Gli entusiasmi del primo trimestre per la riaccelerazione americana sono completamente dimenticati. La crescita è mediocre ovunque e in Europa è vicina a zero. Niente, al momento, fa però pensare a un precipitare della situazione. Gli utili delle società rimangono molto alti. Il petrolio che continua a scendere è ottima cosa per l’Asia e per l’Europa mediterranea.
Il manuale dice che quando una crisi finanziaria (come quella europea) ha luogo in un contesto macro positivo, qualsiasi discesa delle borse è un’occasione di acquisto. Il contesto è però mediocre.

Alessandro Fugnoli