Scenari d’Europa. Ma senza euro

di Niels C. Jensen - Managing partner ARP

A volte, quando scrivo, vorrei poter avere una seconda possibilità. Il mese scorso, quel che mi sembrava chiaro e inequivocabile è stato invece frainteso da molti lettori. Ho scritto che l'Asia ha il potenziale per diventare un riedizione dell'Europa. La mia tesi era basata su un fatto molto semplice, cioè che i tassi ufficiali sono ben al di sotto di dove dovrebbero essere, in particolare se si tiene conto del livello complessivo dell'attività economica e dell'inflazione (per la cosiddetta regola di Taylor).

Questi commenti sono stati interpretati da molti lettori come se mi aspettassi una imminente crisi in Asia, dello stesso genere di cui soffre attualmente l'Europa. Nulla potrebbe essere così lontano dal mio punto vista. Mi spiego:

Dopo l'introduzione dell'euro, la Spagna e l'Irlanda, e in misura minore il Portogallo, hanno sperimentato un enorme crescita guidata dal boom economico, come conseguenza diretta di un facile accesso a capitali a buon mercato. La BCE era a conoscenza dei potenziali problemi che questo avrebbe potuto creare, ma non aveva altra scelta che impostare una politica di tassi ad un livello che fosse appropriato per tutti, in quel momento all'economia tedesca bisognosa di qualche stimolo. Ma nel sostenere gli anelli più deboli della catena, la BCE gettavo i semi di una bolla esplosa quasi un decennio più tardi.

Ci sono almeno due lezioni: la prima è che le bolle hanno bisogno di tempo (molti anni) per formarsi e, nel frattempo, c'è la possibilità di fare una grande quantità di soldi. In secondo luogo, quando la BCE ha reagito allo scoppio della bolla delle dot.com, come la maggior parte delle banche centrali nel 2001-02, la legge delle conseguenze involontarie ha avuto inizio.

Per loro stessa natura, le bolle creano delle eco-bolle. Quindi ciò che sta accadendo in Asia – ed in modo più preciso in Australia - potrebbe rivelarsi una delle prime eco bolle allo stadio iniziale.

Ecco un grafico sui prezzi a lungo termine degli immobili australiani rispetto gli immobili negli Stati Uniti. A me sembra una bolla, ma ne parleremo il prossimo mese.

Grafico 1: I prezzi degli immobili australiani si trovano in Bolla?

Fonte: Keen Steve's Debtwatch
 

Ora torniamo in Europa. La crisi dell'euro è sempre stata una crisi bancaria. Si è trasformata in crisi dei debiti sovrani a causa di incompetenza politica. Risolvere la crisi bancaria, significa  aver risolto la crisi dell'euro. Questo è il mio punto di vista. D'altra parte, finché i tedeschi continuano a dire solo Nein a qualsiasi cosa, siamo molto lontani dal risolvere la crisi. Solo pochi giorni fa Angela Merkel ha ribadito il suo rifiuto all'idea di mutualizzare il debito governativo della zona euro. La proposta è stata fatta dalla SPD, il principale partito d'opposizione in Germania, con l'idea che tutto il debito della zona euro fino al 60% del rapporto debito-PIL dovrebbe essere reciprocamente garantito. Ma anche in questo caso la Merkel ha detto, nuovamente, Nein.

Per ora sembra che le intenzioni tedesche siano perse nel confuso mondo della politica europea. I tedeschi hanno scartato l'idea di aumentare la forza finanziaria del Meccanismo Europeo di Stabilità, continuano ad opporsi alla monetizzazione dei deficit di bilancio dei paesi Europei di grandi dimensioni e hanno seccamente rifiutato qualsiasi ipotesi di costruire una unione bancaria.

 A quanto pare, l'unica politica della quale non sono mai sazi è l'austerità, ma, come tutti possiamo testimoniare, una dose eccessiva di austerità produrrà nei confronti della crescita economica europea lo stesso effetto che il fertilizzante fa al mio prato, se non viene accompagnato da un ampio utilizzo di acqua.

Forse i tedeschi sono alla ricerca di un break-up attraverso una palese inattività, come alcuni commentatori hanno indicato - in particolare Martin Wolf sul Financial Times - ma ripeto, per la Germania è davvero la miglior cosa arrivare ad un break-up dell'euro? Non ho mai pensato questo. Il più grande mercato in termini di esportazioni per la Germania non è la Cina come alcuni possono pensare, ma la zona euro. Una re-introduzione del marco renderebbe le esportazioni tedesche verso paesi come l'Italia e la Spagna almeno il 30% più costose.

Un break-up della zona euro esporrebbe anche la Germania a perdite massicce a causa dei forti squilibri accumulati nel TARGET2 - il sistema di settlement che regola tramite compensazione i pagamenti tra banche centrali all'interno della zona euro. Come si può vedere dal grafico 2 la banca centrale tedesca è il più grande creditore nel TARGET2. Al 30 aprile 2011, l'esposizione era pari a €309 miliardi. Un anno dopo €644 miliardi.

Questo è il risultato di un sistema bancario che non funziona. Le banche europee non hanno più fiducia l'una con l'altra e così, ad esempio, invece di avere Deutsche Bank che offre un credito nei confronti del Banco Santander, al fine di facilitare gli scambi tra i vari membri della zona euro, le banche centrali sono state costrette ad intervenire e fornire i crediti necessari. Finché l'euro rimane intatto, questi squilibri sono in gran parte di tipo accademico, ma se l'euro si dovesse rompere, la banca centrale tedesca si troverebbe quasi nell'impossibilità di recuperare le somme che le sono dovute attraverso il TARGET2.

Grafico 2: Saldi netti nel TARGET2 Euro Clearing System (Miliardi €)

Fonti: Veneroso Associates, http://www.iew.uni-osnabrueck.de/en/8959.htm

Per questi motivi dubito molto che la Germania abbia l'obiettivo di provocare una rottura della zona euro. E' più probabile che le dure parole della Merkel siano usate per soddisfare l'elettorato interno, in vista delle elezioni parlamentari del prossimo anno. Tuttavia è una strategia ad alto rischio. L'Europa meridionale sta rapidamente perdendo il suo interesse nei confronti delle continue richieste di austerità da parte della Germania. Certo, non molti tedeschi andranno in Grecia questa estate, ma i pochi che ci sono già andati stanno raccontando storie sull'atroce trattamento ricevuto: pomodori lanciati addosso nei ristoranti, ecc. La rivolta contro la Germania sta crescendo molto rapidamente.

Dal punto di vista della teoria dei giochi, il momento in cui i 17 paesi membri della zona euro si renderanno conto che sarebbe stato meglio restare al di fuori della zona euro, sarà quando capiranno i benefici nell'essere il first mover. Siamo portati a credere che un break-up potrebbe essere devastante per tutti. Ma non è del tutto vero. Per il first mover i vantaggi potrebbero essere numerosi, e sarà solo una questione di tempo prima che qualcun altro come Spagna, Portogallo o l'Italia arrivi alla medesima conclusione.

L'uscita dalla zona euro creerebbe un serie di altre sfide, ma non necessariamente l'Armageddon finanziario che viene ampiamente previsto. I media - in particolare quelli inglesi - chiaramente godono sulle prospettive di vedere una situazione un po' drammatica e non cercano nemmeno di trattenersi. E nemmeno i politici, quando spiegano le conseguenze di un possibile break-up. Solo l'altro giorno lo ha invece fatto Joschka Fisher, il ministro degli Esteri e vice cancelliere tedesco di Gerhard Schröder nel governo tra il 1998 e il 2005, che ha pronunciato le seguenti parole:

"Non cerchiamo di illuderci. Se l'euro cade a pezzi, così accadrà anche all'Unione europea, e questo innescherà una crisi economica globale di una dimensione tale, che la maggior parte delle persone che oggi sono in vita non hanno mai sperimentato. " (1)

Nemmeno l'esercito di analisti finanziari ed economisti che sono assunti nelle banche in tutto il mondo (che in realtà dovrebbero capirne un qualcosa di più), dipingono un quadro roseo. C'è un fiume continuo di fosche previsioni sulla "fine dell'Europa su come oggi la conosciamo", che non produce sicuramente effetti positivi sulla fiducia in generale. Il problema di tutte queste profezie apocalittiche, è che i libri di storia sul break-up dell'unione monetaria offrono uno scarso supporto rispetto a tutta questa negatività. In realtà, la maggior parte dei break-up delle unioni monetarie hanno confuso i cosiddetti esperti, in quanto non hanno portato ad un crollo delle società ma ad una rinnovata prosperità.

Jonathan Tepper di Variant Perception descrive una soluzione molto convincente a favore di una uscita dall'euro, unita ad una significativa svalutazione della moneta da parte di un paese membro.

La storia sta dalla parte di Jonathan. Secondo i dati del FMI, la maggior parte delle svalutazioni di enormi dimensioni, negli ultimi anni, hanno avuto esattamente l'effetto che uno si sarebbe aspettato; la crescita economica si è rinvigorita - se non immediatamente, dopo 3 anni dalla svalutazione della moneta (si veda il grafico 3). La crescita economica: questo è precisamente quello di cui c'è bisogno in tutto il Mediterraneo. L'austerità può portare ogni sorta di cose, ma certamente la crescita economica.

Grafico 3: Alcune principali recenti svalutazioni e conseguenti incrementi/diminuzioni del PIL

Fonti: http://www.cepr.net/documents/publications/latvia-2011-12.pdf, FMI, Variant Perception

Generalmente si fa questa ipotesi, poiché i paesi del Mediterraneo sono tutti paesi d'esportazione particolarmente deboli (si veda il grafico 4), quindi un'uscita dalla zona euro combinata con una forte svalutazione della re-introdotta valuta locale sarebbe per loro scarsamente efficace. Inoltre, o almeno così dice la teoria, il problema è aggravato dal fatto che i principali partner commerciali della Grecia, Spagna, Portogallo e dell'Italia sono gli altri paesi europei. A cosa servirebbe svalutare del 50%, se la domanda dei consumatori nel resto d'Europa rimane così debole e così il rinnovato vantaggio competitivo non può essere capitalizzato?

Tuttavia, questo argomento non considera il fatto che la Grecia, Francia, Italia, Spagna e Portogallo sono tutte in concorrenza tra loro per il turismo mondiale e il primo paese che svaluterà la propria moneta avrà un incredibile vantaggio dato dal first mover. Sto scrivendo queste righe da Maiorca. Come molti lettori sanno, il turismo è molto importante per l'isola spagnola. Le prenotazioni estive negli hotel di Maiorca stanno crescendo in modo incredibile e sono quasi il 15% superiori rispetto alla scorsa estate. A quanto pare, durante il picco del periodo delle ferie estive, non ci sarà un singolo letto disponibile sull'isola.

Le ragioni sono semplici. Le prenotazioni dalla Francia sono molto significative perché la primavera araba ha danneggiato il settore turistico del Nord Africa, tradizionalmente un grande beneficiario dei turisti francesi. Le prenotazioni dalla Germania sono in crescita perché nessun tedesco, che pensa in modo razionale, ha in mente di andare in Grecia quest'estate. Infine, ma non come ultima cosa, le prenotazioni dal Regno Unito sono maggiori rispetto a quelle dello scorso anno in quanto, dalla primavera scorsa, la sterlina si è significativamente rafforzata nei confronti dell'euro rispetto a quando le prenotazioni sono state fatte per l'estate del 2011, mostrando di conseguenza l'importanza dei tassi di cambio nel settore del turismo.

Grafico 4: Esportazioni di beni e servizi nel 2011, in % sul PIL

Fonte: Citi Research

A questo punto posso solo giungere ad una sola conclusione. Se la Germania non smetterà nella sua 'politica del Nein', sarà solo una questione di tempo che uno dei paesi del Mediterraneo giunga alla stessa conclusione alla quale sono giunto io, ossia che la vita al di fuori dell'unione potrebbe in realtà essere migliore. E questo paese potrebbe non  necessariamente essere la Grecia.

Se uno o più paesi dell'Europa meridionale decide di lasciare la zona euro, questo porterebbe  sicuramente ad una forte svalutazione della re-introdotta valuta locale e quasi certamente porterebbe ad un (non quantificabile) default del suo debito governativo. Inoltre un azione di questo tipo prevede che, il paese in questione, non possa essere in grado di accedere ai mercati internazionali dei capitali per un periodo di tempo molto lungo.

Ancora una volta, la storia non supporta questa tesi. Anche quelli che hanno maggiormente abusato della fiducia dei creditori, a seguito di un default, sono stati in grado di ritornare sui mercati finanziari internazionali in tempi relativamente brevi. Nei mercati dei capitali non conta tanto quello che è successo in passato, ma ciò che è più probabile accada in futuro. Se i creditori giudicano che la Spagna, Grecia, Italia e Portogallo si trovassero in una posizione più solida nel far fronte ai loro debiti, dopo una reincarnazione della loro vecchia moneta al 50% sotto rispetto al precedente livello di parità, i prestiti verranno accordati.

Solo negli ultimi due giorni Cristobal Montoro, il ministro del bilancio del governo spagnolo, ha ammesso che la Spagna non ha più accesso ai mercati finanziari internazionali. Questo sta succedendo in un paese con uno dei più bassi rapporti debito-PIL nella zona euro e in un momento in cui la Spagna sta facendo davvero tutto su quanto i falchi dell'austerità le stanno chiedendo. Si tratta solo di personale percezione.

E la percezione è che le banche spagnole abbiano bisogno, più che mai, di capitale fresco. Se si chiede al governo spagnolo quanto è necessario per ricapitalizzare il settore bancario spagnolo, loro vi diranno un numero attorno ai €40 miliardi di euro. Se però voi fate la stessa domanda al team di ricerca di RBS, che ha recentemente fatto una approfondita analisi delle banche spagnole, il dato che ne è venuto fuori è molto più vicino ai € 350-400 miliardi!

Dal momento che (anche con l'ultima storia) rischio di confondere i miei lettori (!), vorrei rendere il tutto molto cristallino affermando che io non penso che, in questo momento, ci sia una ipotesi di un uscita dall'euro della Spagna. Lo Spagna vuole veramente far parte dell'euro, ma, come per la maggior parte delle altre cose nella vita, lo spagnolo continuerà a fare una semplice analisi costi/benefici ed in questo momento, in relazione alla velocità con la quale gli eventi accadranno, i benefici associati ad un uscita potrebbe presto superarne i costi.

Al fine di attuare un'uscita di successo da una unione monetaria, devono essere seguite alcune regole precise. Alcuni governi stanno indubbiamente già preparando dei piani di emergenza, quindi questo è il tipo di piano d'azione per il quale si dovrebbe essere pronti (piano molto ispirato da Jonathan Tepper di Variant Perception). Si prega di notare, che l'elenco che segue non è un elenco completo dei passaggi necessari. Mi sono solo concentrato sui principali punti d'azione. Molti degli elementi più piccoli e di tipo amministrativo, sono state volutamente omessi.

1. L'annuncio avverrà quasi certamente nel corso di un week-end, con le banche che rimarranno chiuse per almeno un paio di giorni nella settimana successiva, consentendo al governo e alle banche di avere il tempo per prepararsi alla nuova moneta.

2. I controlli sui capitali saranno subito attuati, anche se saranno solo di natura temporanea. Si noti che maggiori sono stati i capitali che hanno lasciato il paese prima dell'annuncio di una uscita, molto più velocemente saranno nuovamente tolti i controlli sui capitali.

3. La nuova moneta dovrebbe iniziare ad essere trattata non appena le banche ritornano ad essere operative  per le imprese, in modo tale che la desiderata svalutazione possa avere un effetto immediato.

4. Tutti i pagamenti degli interessi sul debito pubblico saranno, con effetto immediato, probabilmente sospesi, tuttavia il governo starebbe molto attento nel non fare dichiarazioni sul fatto di aspettarsi un taglio sul debito governativo. Si aspetta che prima passi il polverone, ma ci si deve attendere che il FMI debba essere completamente ripagato. E' importante rimanere in buoni rapporti con gli amici che sono molto influenti!

5. Aspettatevi una nazionalizzazione di tutte le banche di rilevanza sistemica che richiedono degli aiuti finanziari. Aspettatevi che gli azionisti vengano cancellati; e i detentori di obbligazioni dovrebbero aspettarsi un significativo taglio del debito. Le banche hanno bisogno, una volta per tutte, di essere sistemate. Ricordatevi, che sono la radice del problema.

6. Aspettatevi delle drastiche riforme del mercato del lavoro, che devono quindi essere introdotte il più presto possibile. Inoltre, questa situazione crea una finestra di opportunità con la popolazione della quale il governo deve trarne vantaggio, anche perché poi la finestra si chiuderà di nuovo ed anche in tempi relativamente brevi. La svalutazione migliorerà il vantaggio competitivo quasi in modo istantaneo, ma le riforme del mercato del lavoro assicureranno che i vantaggi che verranno acquisiti non vengano nuovamente persi nel corso del tempo.

7. Un ultima 'mossa' (e questa non è una mia idea, ma di Willem Buiter): Il governo dovrebbe prendere in considerazione l'eliminazione fisica di tutti i soldi e passare solo alla moneta elettronica. Questa scelta comporterebbe due significativi vantaggi. Con questa scelta, verrebbe rimosso il livello minimo del tasso di interesse è quindi i tassi di interesse potrebbero essere definiti a qualsiasi livello (anche negativo) necessario a stimolare gli investimenti e i consumi. Immaginate i tassi overnight al -3%, senza monete e banconote a propria disposizione da poter nascondere sotto il materasso. Cosa pensate che possa succedere agli investimenti e ai consumi? Il problema di una scelta di questo tipo è che potrebbe solo funzionare in congiunzione con severi controlli sui capitali, o se tutti noi vivessimo nello stesso momento in una società senza denaro. Ma ancora più importante, nel Sud Europa le entrate fiscali migliorerebbero notevolmente a seguito della riduzione del nero. Oggi abbiamo a disposizione tutta la tecnologia, per fare una simile mossa.

Se gestita in modo corretto, un uscita dalla zona euro non è l'Armageddon che viene così spesso ritratto. Appena gli orsi si renderanno conto di questo, e incominceranno a vedere i benefici di colui  che sarà il first mover, la madre di tutti i mercati azionari toro si scatenerà in Europa. Come ho più volte sottolineato nei mesi, le azioni europee sono straordinariamente attraenti, in quanto in termini di prezzi hanno raggiunto livelli che non si vedevano dai tempi bui dei primi anni 1980. Stiamo solo aspettando il catalizzatore, ma ricordatevi una cosa - che le banche non saranno il posto dove stare.

Niels C. Jensen

njensen@arpllp.com

(1) Fonte: http://www.telegraph.co.uk/finance/comment/ambroseevans_pritchard/9309669/The-week-that-Europe-stopped-pretending.html

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Niels C. Jensen - ha 28 anni di esperienza nel investment banking, private banking e asset management. Ha iniziato la sua carriera in Andelsbanken (ora Nordea) a Copenaghen. Nel 1986 entra in Shearson Lehman (poi diventata Lehman Brothers); nel 1989 entra a far parte di Goldman Sachs fino al 1996 quando passa in Oppenheimer per diventarne il responsabile europeo. A partire dal 1999 diventa responsabile del Private Wealth Europeo di Lehman Brothers. Niels fonda nel 2002 Absolute Return Partners LLP ed ora è il suo Managing Partner. www.arpllp.com

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