Prossima fermata Francia

Vorrei iniziare questa lettera prendendo alcuni spunti da un saggio di Frédéric Bastiat del 1850 dal titolo "Ciò che è visibile e ciò che è invisibile": "Nella sfera economica un atto, un'abitudine, un’istituzione o una legge, non producono un solo effetto ma una serie di effetti. Di questi solo il primo si concretizza immediatamente con la causa che l'ha generato, e in più si vede. Gli altri effetti emergono solo successivamente, non si vedono, e se siamo fortunati possiamo prevederli”.

E ancora: “C'è solo una differenza tra un buon economista e uno pessimo: il secondo si limita a trattare solo gli effetti visibili; il buon economista, invece, prende in considerazione sia gli effetti visibili che gli effetti potenzialmente prevedibili”.

Sono da sempre affascinato dal concetto in economia di “visibile” e “invisibile”. Il francese Frédéric Bastiat, del resto, è da annoverare tra i “classici” della teoria liberale in economia. Ha sviluppato, fra gli altri, il concetto di “costo opportunità”. Ha avuto una forte influenza su von Mises, Murray Rothbard, Henry Hazlitt e anche sul mio amico Ron Paul. Era un convinto sostenitore di un intervento limitato del governo e a favore del libero scambio, ma ha anche sostenuto che le sovvenzioni dovrebbero essere disponibili per chi è ne ha bisogno: "... per i casi urgenti, lo Stato deve mettere da parte alcune risorse per sostenere le persone più sfortunate, per aiutarle a cambiare la situazione."

Oggi esploreremo un paio di cose che possiamo “vedere” e poi tenteremo di prevedere un paio di cose non così evidenti. Vi propongo una sintesi di un mio intervento a Singapore presso la OCBC Bank, dal titolo "Il leone in mezzo all'erba". La semplice premessa è che il problema non sono i leoni che possiamo vedere, ma quelli nascosti nell'erba (vedi foto sotto).

E' naturale per un essere umano concentrarsi sui pericoli che ha di fronte. Fa parte della nostra eredità evolutiva, dai tempi della savana. Ebbene, quante persone vi hanno detto che "sapevano" da tempo che il debito subprime stava per finire in lacrime, o che il mercato immobiliare era in bolla? O che saremmo caduti in una Grande Recessione?

Ricordo che nell'autunno 2006, quando iniziai a parlare di recessione, mi veniva risposto che ignoravo ciò che il mercato stava dicendo. E infatti il mercato continuò a salire per altri sei mesi.

Oggi tuttavia un sacco di persone dicono che sapevano “da molto tempo” che una recessione era in arrivo. In effetti, più ci allontaniamo dal 2006 più aumenta il numero di persone che si ricordano di avere lanciato avvertimenti.

Ma lasciate che vi mostri dov'è l'altro leone. Riguardate la foto col quadro rosso (qui sotto). Ebbene, lo avevate visto?

Vorrei sottolineare che un leone in mezzo all'erba è diverso da un cigno nero. Un cigno nero è un evento casuale, qualcosa che prende tutti di sorpresa. I cigni neri economici sono in realtà molto rari: l’11 settembre e le sue conseguenze sono state un vero e proprio cigno nero.

L'ultima recessione e la crisi del credito non sono invece dei veri e propri cigni neri. Alcuni li hanno visti arrivare, ma pochi ci hanno prestato particolare attenzione. Stavano ballando sulle note di una travolgente musica di un mercato toro che li riempiva di profitti.

Come ora sappiamo un sacco di gente ha visto la crisi dei mutui subprime anche se ben pochi ci hanno costruito enormi fortune. Con i leoni nascosti la cosa è diversa. Se si riesce a individuarli, e capire come evitarli, si possono fare enormi profitti scommettendo su ciò che è invisibile ai mercati.

Diamo perciò uno sguardo ai leoni che si vedono e, quindi, proviamo ad individuarne qualcuno nascosto nelle vicinanze.

I Leoni d'Europa

Tutti ormai sanno che ci sono leoni che girano in Europa. Quando, insieme a pochi altri, ho iniziato a scrivere sulla Grecia ci è stato detto che in un’economia moderna i paesi sviluppati non potevano andare in default. Infatti, i regolatori bancari europei avevano permesso (implicitamente incoraggiato) le banche europee di acquistare le obbligazioni dei paesi periferici non chiedendogli delle riserve a copertura di tali obbligazioni. E' stato offerto del denaro “gratis" alle banche. Si poteva pagare qualche punto sui depositi e poi sfruttare una leva fino a 40 volte, facendo carry al 3-4% a seconda della curva dei rendimenti. Un rendimento sul capitale al 100%, privo di rischio. Chi non vorrebbe poterlo fare?

Quando Endgame è uscito nella primavera del 2011 abbiamo ricevuto un sacco di critiche per aver detto che la Spagna avrebbe avuto guai seri e che avrebbe dovuto "ristrutturare" il suo debito. In quel momento si poteva pensar male solo della Grecia. Ma la Spagna? Ci è stato detto che la Spagna era un "vero paese". I veri paesi non fanno default. (Ci si dimentica che la Grecia solo pochi anni prima era stata considerata un paese abbastanza vero al punto tale da essere stato ammesso nella zona euro.) La Spagna era una cosa diversa.

Vi posso garantire che il Primo Ministro spagnolo Rajoy vi darà il 100% di garanzie che la Spagna non farà mai default. Come quando ci hanno detto che le banche spagnole non avevano problemi e che non avrebbero avuto bisogno di un aiuto da parte dell'Europa….e questo solo una settimana prima di chiedere aiuto.

Tutti possiamo vedere i leoni, grandi e piccoli, della Grecia, Portogallo, Irlanda, Spagna, Italia e ora Cipro e Malta. La paura del contagio è quella che tiene svegli di notte i leader europei che cercano di capire come mantenere a galla la Spagna. Perché se affonda la Spagna l'attenzione si sposta immediatamente sull'Italia.

Vi invito a guardare un grafico e poi andare avanti. E’ del mio amico Chris Wood, che scrive in GREED and fear. Potete notare quanto capitale sta lasciando ogni mese la Spagna. I deflussi sono ormai di massa.

Chris scrive in modo piuttosto pungente:

"Il grafico suggerisce che in Spagna le condizioni continuano a peggiorare. La stessa indicazione ci viene data dal rendimento delle obbligazioni spagnole a 10 anni tornate sopra il 7%. La Banca di Spagna segnala nei primi quattro mesi di quest'anno un record di €122 miliardi di deflusso di capitali. Un aggiustamento macroeconomico è in fase avanzata: il primo ministro Rajoy ha annunciato la scorsa settimana ulteriori aumenti delle tasse. Poi l’11 luglio ha annunciato nuove misure di austerità per un totale di 65 miliardi di €, tra cui un aumento dell'iva dal 18% al 21%. Se la Spagna fosse disposta a prendere la medicina di un sistema di cambi fissi, potrebbe effettuare i necessari adeguamenti (come hanno fatto Hong Kong nel 1997 e gli Stati baltici della Lettonia ed Estonia negli ultimi anni). Ma la domanda è: la società e la politica sono in grado di accettarlo?

GREED and fear ha dei forti dubbi. La proposta di cancellare il debito subordinato delle banche spagnole sottoscritto dagli investitori individuali è politicamente esplosiva, per non parlare poi della IPO di Bankia che in termini di cinismo puro era molto evidente in GREED and fear rispetto a qualsiasi scandalo nato dalla crisi immobiliare degli Stati Uniti."

Ma basta parlare dei leoni che possiamo vedere. Ebbene, il leone che si nasconde nell'erba è la Francia. Sì, la Francia che si suppone sia un grande attore della soluzione della crisi della zona euro e partner sostenitore della Germania nel garantire tutto il debito. La AAA della Francia. Definita in questo modo dalle stesse persone che hanno trasformato in oro i rifiuti nucleari dei CDO subprime, che erano composti al 100% dalla peggior specie di spazzatura di BBB.

Ora le agenzie di rating utilizzano la medesima alchimia della Pietra Filosofale per trasmutare il debito francese … nell'oro degli stolti.

La Francia si merita (e quanto prima l'avrà) una intera lettera. Ma mentre aspettiamo vorrei riportarvi alcune riflessioni. Per prima cosa diamo un'occhiata a questo grafico del FMI che esamina le prospettive del debito di sei paesi (l'intero studio è stato fatto su 18 paesi.)

Le linee tratteggiate rappresentano tre sentieri che il rapporto debito-PIL può seguire. La linea superiore è la traiettoria senza azioni da parte dei singoli governi. La linea tratteggiata nella parte centrale è quella che rappresenta la traiettoria del debito con delle lievi riforme e la linea in basso rappresenta la traiettoria del debito se le misure saranno molto drastiche. Provate a vedere se riuscite ad individuare il leone nascosto cercando di indovinare quale situazione debitoria di un paese sembra più simile a quella della Francia.

Sì, il paese più simile alla Francia è la Grecia. Proprio la stessa cha ha fatto default. Si noti inoltre che se la Grecia dovesse seguire il percorso draconiano proposto potrebbe stabilizzare il suo debito. E poi si noti che se la Francia non facesse gli stessi tipi di tagli draconiani, il suo rapporto debito/PIL salirebbe semplicemente a quasi il 200% entro 25 anni. Oops.

Quale è stata la risposta del nuovo governo francese? Ha deciso di raddoppiare la velocità su quello che era già un percorso irresponsabile. Pensate che il tedesco medio comprenda quanto stia agendo male il loro "partner"? Del resto, pensate che il politico medio francese capisca quanto stia male la Francia? Certamente non la maggioranza di loro, e dubito fortemente che sia diverso per le loro controparti in Germania. Si sta prospettando un disastro di proporzioni bibliche.

Hollande ha un istinto politico molto buono e sa come funziona il sistema. Purtroppo ha la stessa cognizione dell'economia che Dio ha dato a un'oca. Qualcuno deve sedersi con lui e fargli leggere tutti i saggi di Bastiat. (Potrebbe essere troppo chiedere che un politico francese socialista legga un economista inglese o austriaco che ha invece capito come funzionano le cose).

Diamo un'occhiata a quello che Hollande ha fatto nel suo primo mese. Ha abbassato l'età pensionabile dai 62 che Sarkozy era a malapena riuscito ad alzare, di nuovo alla veneranda età di 60. Ha alzato le tasse a coloro che guadagnano più di € 1 milione fino al 75%. Sta aumentando l'imposta sul patrimonio per coloro che hanno oltre € 4 milioni portandola al doppio di quanto si aspettavano. Questo è chiamato il contributo exceptionnelle sur la fortune. Non è necessaria la traduzione. Credete che alcune persone potrebbero decidere di trasferirsi in Spagna? O in Svizzera? Il capitale andrà dove è amato e voluto. E quelli con un po' di ricchezza non si sentono molto amati in Francia.

Si noti che la contribution exceptionnelle è sul patrimonio netto non sul reddito. Ma i politici promettono che è solo per l'attuale emergenza. Si potrà tornare indietro quando la crisi è finita. Salvo che la Francia non si appresti ad entrare in una crisi permanente. Riuscite a vedere in quale direzione ci stiamo dirigendo? Riuscite a vedere in quale direzione il ricco cittadino francese è diretto?

Il ministro radicale di nuova nomina, chiamato Ministro del recupero produttivo sta contattando ogni azienda che ha intenzione di ridurre il personale per contenere le perdite dicendogli che devono negoziare con i lavoratori. I sindacati sono in piazza. Oh, anche le aziende più grandi dovranno pagare più tasse. E non pensate neppure di spostare dei posti di “lavoro francesi” fuori dal paese…..

Hanno alzato il salario minimo. Riuscite a trovare uno studio serio che lo suggerisca un modo per aumentare il numero dei lavoratori?

L'elenco potrebbe continuare. Questo si contrappone allo studio dell'FMI (e molti altri) che mostrano come la Francia dal punto fiscale stia per arenarsi con i suoi programmi di assistenza. Le tasse già consumano il 50% del PIL. I deficit sono alti e in crescita e l'aumento delle tasse non si tradurrà in realtà in una maggiore raccolta. Chiedete all'Inghilterra quanto hanno ottenuto quando in passato hanno applicato un addizionale fiscale sui ricchi: le entrate fiscali da parte dei ricchi sono diminuite.

C'è qualcuno che pensa che gli elettori tedeschi si impegneranno con il salvataggio francese? Cosa succede quando i mercati si renderanno conto che la Francia è sostanzialmente fallita e non ha possibilità di stampare la propria valuta? E che tutte le politiche che questo nuovo governo vuole mettere in atto non faranno altro che peggiorare le cose? E che Hollande sarà al potere per almeno quattro anni?

Non succederà quest'anno o addirittura nel 2013 (credo), ma entro pochi anni scriveremo sulla Francia nello stesso modo in cui stiamo scrivendo sulla Grecia e la Spagna, ecc. Le banche francesi sono massicciamente più grandi del PIL (circa quattro volte o almeno così mi sembra di ricordare). La Francia non può sostenerle più di quanto abbia fatto la Spagna.

Andy Xie l'irascibile economista cinese che stava partecipando con me ad un incontro a Singapore, ha detto che quando la Germania ha firmato il Trattato di Maastricht ha pensato che il resto d'Europa sarebbe diventata come la Germania. Non si rendevano conto che l'unica soluzione per i tedeschi era diventare più simili ai francesi. (Se ciò dovesse accadere mi chiedo se sarà possibile trovare un buon ristorante tedesco a Londra.)

Esploreremo questa idea nelle future lettere, ma vorrei sottolineare che se la Francia diventasse un problema economico della dimensione della Spagna sarà molto dirompente. Il salvataggio della Francia può essere un ponte troppo lungo anche per una eurofila come la Merkel. Ma questa è una storia per un altra volta. Per ora è arrivato il momento di terminare.

Il vostro analista pronto per tornare in Africa,

John Mauldin
John@FrontLineThoughts.com

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